내부자 거래

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미국 증권거래위원회(SEC)는 15일(현지시간) 상장사 임원들이 내부자 거래 혐의를 받지 않고 자사주를 거래하는 절차 규정(10b5-1 플랜)을 강화한 개정안을 내놓았다.

자본시장의 내부자거래와 LH직원의 투기행위 > News Insight

※ 여기에 실린 글은 필자 개인의 의견이며 국가미래연구원(IFS)의 공식입장과는 차이가 있을 수 있습니다.

자본시장의 내부자거래와 LH직원의 투기행위 본문듣기

  • 기사입력 2021년03월16일 17시10분
  • 최종수정 2021년03월16일 10시03분
  • 오문성
  • 한양여대 세무회계과 교수, 한국조세정책학회 회장,법학박사/공인회계사/증권분석사

최근 발생한 한국토지주택공사(이하 LH)직원 들의 광명・시흥지구 사전투기는 미공개정보를 이용하여 내부자가 사적이익을 추구하였다는 점에서 주식시장의 내부자거래와 그 성격이 유사하다. 주식시장에서 내부자거래(insider trading)는 기업의 임직원이나 주요주주 등이 해당 기업의 중요한 미공개 정보를 이용하여 주식을 매매함으로써 일반투자자에 비하여 유리한 상황에서 거래하는 중대한 범죄행위이다.

자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법) 제174조 제1항에 의하면 그 기업과 관련한 임직원, 주요주주 등 미공개 중요정보를 알게 된 자와 이들로부터 미공개 주요정보를 받은 자가 상장법인 등의 업무와 관련한 투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 미공개 중요정보를 특정증권 등의 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 하여서는 아니 된다고 규정하고 있으며, 동법 제175조 제1항은 이를 위반한자에 대하여 해당 특정증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다고 규정하고 있다.

그리고 동법 제443조 제1항 제1호는 위의 규정을 위반하여 상장법인의 업무 등과 관련된 미공개 중요정보를 특정증권 등의 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 한 자는 1년 이상의 유기징역, 또는 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액의 3배 이상 5배 이하에 상당하는 벌금에 처하고 다만, 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액이 없거나 산정하기 곤란한 경우 또는 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액의 5배에 해당하는 금액이 5억 원 이하인 경우에는 벌금의 상한액을 5억 원으로 한다고 규정하고 있다.

이와 함께 미공개 중요정보를 실제로 거래에 사용하였는지를 입증하기 곤란한 점을 고려하여 동법 제172조를 규정하고 있다. 동 조항은 미공개 중요정보를 알 수 있다고 생각되는 법으로 정하는 내부자(임직원 및 주요주주)가 특정증권을 매수한 후 6개월 이내에 매도하거나 특정증권 등을 매도한 후 6개월 이내에 매수하여 이익을 얻은 경우 그 법인은 그 내부자에게 그 이익(단기매매차익)을 그 법인에게 반환할 것을 청구할 수 있게 하는 내용을 담고 있다.

그러므로 이 조항은 내부자가 6월 이내의 기간에 자기회사의 주식을 거래하여 차익이 발생한다는 형식적인 요건만 성립되면 미공개 중요정보를 실제로 이용하지 않았다는 반증을 허용하지 않는 엄격한 내용이라고 할 수 있다. 이처럼 자본시장의 내부자거래에 대한 관련자들의 법적 책임은 매우 무겁다. 미국에서 발생한 내부자거래의 경우 살인죄의 평균형량 보다 높은 형량을 구형하는 경우가 있는 것을 보면 내부자거래에 대한 사회의 인식을 알만하다.

투자자에게 시장의 공정성은 투자의사결정을 함에 있어서 매우 중요하다. 공정하지 못한 시장에 참여하는 투자자는 공정하지 못한 규칙을 보유하고 있는 시합에 참여하는 운동선수와 같다. 공정하지 못한 시장은 시장의 신뢰를 훼손하고 시장의 신뢰 저하는 건강한 투자환경을 조성하지 못해 결국 자원의 효율적 분배에 실패하게 된다. 이러한 점이 자본시장법에서 내부자거래에 대하여 중한 책임을 묻고 있는 이유이다.

그러므로 자본시장의 내부자거래는 일찍이 범죄행위로 인식되고 있으며 이에 대한 책임에 대하여 중하게 묻는 사회적 분위기가 자리 잡았다. 하지만 부동산관련 내부자거래는 자본시장법의 내부자거래와 비교하여 그 내용을 세밀하게 규정하지도 않고 관련 법 조항을 적용하더라도 그 법적 책임이 상대적으로 가벼워 아직까지도 범죄라는 의식이 약한 것 같다.

이번 LH사건은 묵묵히 성실하게 살아온 일반인들에게 큰 충격을 주고 있다. 부동산에 있어서 확실한 개발정보를 미리 알고 주변 토지를 사들인 투자자는 매매차익을 남기는 것이 땅 짚고 헤엄치기다. 반면 청약예금에 가입하고 순위를 기다려서 로또 같은 당첨을 기다리는 일반국민 입장에서는 딴 세상에 살고 있는 것 같아 우울증에 걸릴 판이다.

자본시장의 내부자거래에 비하여 부동산시장의 내부자거래가 그 법적 책임이 가벼운 것도 이러한 상황을 촉발하게 된 것에 일조(一助)했다. 부동산 시장에서 내부자가 미공개 정보를 이용한 경우 이에 대한 법적책임을 물을 수 있는 근거법의 내용을 찾아보면 그것이 느껴진다. 관련 법 규정은 크게 두 가지다.

첫째는 부패방지 및 국민권익위원회의 설치와 운영에 관한 법률(이하 부패방지법) 제7조의 2가 그 근거가 된다.

부패방지법 제7조의 2에서는 “공직자는 업무처리 중 알게 된 비밀을 이용하여 재물 또는 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 취득하게 하여서는 아니 된다”고 규정하고 있다.

이 조항에서 LH는 자본금 40조원 전액을 정부가 출자한 공기업으로서 공직유관단체에 속하기 때문에 동법 제2조 제3호 나목에 의하여 공사의 임직원은 공직자에 속하고 광명・시흥지구 사전투기에 이용된 개발정보는 정황상 업무처리 중 알게 된 비밀을 이용하여 재물 또는 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 취득하였다는 요건을 만족시킬 개연성이 높다고 본다.

동법 제86조는 업무상 비밀이용의 죄에 대한 책임에 대하여 규정하고 있는데 “7년 이하의 징역 또는 7천만 원 이하의 벌금에 처하고 징역과 벌금은 이를 병과할 수 있으며 죄로 인하여 취득한 재물 또는 재산상의 이익은 이를 몰수 또는 추징한다”고 규정하고 있다.

둘째는 공공주택특별법(이하 공특법) 제9조 제2항이 근거가 될 수 있다.

공특법 제9조 제2항은 “특정 기관 또는 업체에 종사하였거나 종사하는 자는 업무 처리 중 알게 된 주택지구 지정 또는 지정 제안과 관련한 정보를 주택지구 지정 또는 지정 제안 목적 외로 사용하거나 타인에게 제공 또는 누설해서는 아니 된다”고 규정하고 있는데 특정기관 또는 업체는 국토교통부, 주택지구의 지정을 제안하거나 제안하려고 하는 공공주택사업자, 관련법에 따라 협의하는 관계 중앙행정기관, 관할 지방자치단체, 지방공사 등 관계기관, 공공주택사업자가 주택지구의 지정 제안 또는 지정에 필요한 조사, 관계서류 작성 등을 위하여 용역 계약을 체결한 업체이다.

LH는 주택지구의 지정을 제안하거나 제안하려고 하는 공공주택사업자에 속하기 때문에 본 공사의 임직원이 본 조항을 위배하여 업무 처리 중 알게 된 주택지구 지정 또는 지정 제안과 관련한 정보를 주택지구 지정 또는 지정 제안 목적 외로 사용하거나 타인에게 제공 또는 누설하는 경우는 공특법 제57조 제1항에 의하여 5년 이하의 징역 또는 5천만 원 이하의 벌금에 처할 수 있다.

이번 LH직원들이 사전투기에 이용한 정보가 부패방지법에서 말하는 비밀, 공특법에서 말하는 관련정보로 판단이 된다면 관련조항의 적용을 통하여 처벌 할 수 있다. 하지만 구체적인 판단의 문제에 들어가서는 정보의 입수시기, 관련 부동산의 취득시기를 고려하여 미공개 정보인지 등 그 정보를 이용한 거래였는지는 판단하여 보아야 하지만 현재 알려진 정황으로는 미공개 중요정보를 이용한 내부자거래의 개연성이 매우 높은 것으로 보인다.

부동산 내부자거래에 대하여 그 책임을 묻는 근거법률의 내용을 살펴보면 자본시장의 내부자거래와 그 성격은 유사하고 그 거래의 구성면에서 적극성이 자본시장의 그것보다 상대적으로 더욱 큼에도 불구하고 책임을 묻는 면은 미미한 것으로 보인다.

자본시장에서의 내부자거래가 자본시장의 신뢰를 추락시키는 중대범죄 이듯이 이번 LH직원들의 주택지구 고시 전 사전투기는 문재인 정부가 초기부터 강조해 왔던 공정사회를 뿌리부터 송두리째 흔들어 놓은 중대범죄 사건이다.

정부는 이번 사건을 계기로 부동산 유관기관의 불공정행위를 근절할 수 있는 법 규정을 정비하여야 한다. 내부자거래 등 경제사범의 재발방지는 범죄를 통하여 얻은 소득에 비하여 과하리만큼 큰 금액의 환수가 최소한의 재발방지 방법이다. 왜냐하면 재산적 이익을 노리는 범죄행위에 대하여 재산적 이익의 몇 배에 해당하는 이익의 환수만큼 확실한 처벌은 없다.

부동산의 내부자거래에 관한 몰수 및 추징에 대하여는 부패방지법 제86조를 적용할 수는 있으나 몰수추징가액이 사회에 끼친 해악에 비하여 경미하다는 생각이 든다. 자본시장의 내부자거래에서 환수하는 정도의 금액 즉, 부당이득금액의 3배에서 5배정도의 금액을 환수하고 미공개 주요정보를 받은 자에 대하여도 그 책임을 물으며 오이 밭에서 신을 고쳐 신으려는 마음이 생기지 않는 법을 하루 빨리 제정되는 것이 필요하다. 이것만이 처벌받아도 범죄를 통하여 얻은 이익은 남아있어서 걱정할 것 없다는 범죄자의 마음의 평정심을 깰 수 있기에 말이다.

연구과제 상세정보

본 연구의 목적은 내부자의 거래행태를 이용하여 자사주매입(stock repurchase)의 저평가가설(undervaluation hypothesis)을 검증하는 것이다. 자사주매입은 기업이 자기자금으로 자사발행 주식을 취득하는 것으로 우리나라에서는 1994년에 도입되었다. 기업의 자사주매입 .

본 연구의 목적은 내부자의 거래행태를 이용하여 자사주매입(stock repurchase)의 저평가가설(undervaluation hypothesis)을 검증하는 것이다. 자사주매입은 기업이 자기자금으로 자사발행 주식을 취득하는 것으로 우리나라에서는 1994년에 도입되었다. 기업의 자사주매입 동기에 대해서는 저평가가설, 여유현금흐름가설(free cash flow hypothesis), 경영진 참호구축가설(managerial entrenchment hypothesis), 현금배당대체가설(dividend substitution hypothesis) 등 다양한 가설이 존재한다.

자사주매입의 저평가가설은 기업의 주식이 본질가치에 비해 저평가되어 있을 때 자사주매입이 이루어진다고 주장한다. 기업의 본질가치가 주식가격을 초과한다는 정보를 주식시장의 외부투자자에게 알리는 수단으로 자사주매입이 사용된다는 점에서 정보신호가설(signaling hypothesis)이라고도 한다. 저평가가설에 관한 연구로 Vermaelen(1981, 1984), Dann(1981), Dann, Masulis, and Mayers(1991), Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen(1995, 2000) 등이 있다. 여유현금흐름가설은 대리인문제를 완화하기 위해 기업내부의 여유현금을 자사주매입에 사용함으로써 기업가치가 증가한다는 주장이다(Fenn and Liang, 1998; Li and Mcnally, 2000). 기업가치 증대를 위해 자사주를 매입한다는 저평가가설과 여유현금흐름가설과는 달리 경영진 참호구축가설은 적대적 M&A 방어를 자사주매입의 동기로 제시한다. 이와 관련된 연구로 Bagnoli and Lipman(1989), Dennis(1990), Bagwell(1991) 등을 들 수 있다. 현금배당대체가설은 현금배당의 대체수단으로 자사주를 매입한다고 주장한다(Jaganathan, Stephens, and Weisbach, 2000; Grullon and Michaely, 2002).

자사주매입과 관련된 다양한 가설 중 저평가가설에 대한 연구가 가장 활발하다. 국내 주식시장을 대상으로 한 선행연구들은 저평가가설을 부분적으로 지지하고 있다. 정성창, 이응교(1996, 2001)와 박영규, 정구열(2003)은 저평가가설을 지지하는 증거를 제시하는 반면 내부자 거래 김철교(1997)는 이를 지지하는 증거를 발견하지 못하였다.

자사주매입에서는 기업이 주체가 되어 자기주식을 매입하는 것인 반면 내부자거래(insider trading)는 기업의 내부자가 자기회사의 주식을 개인투자자로서 매매하는 것이다. 내부자는 주요 주주나 임직원 등 회사와 일정한 관계에 있는 자를 의미하며 이들은 자사주매입을 포함한 기업의 내부자 거래 의사결정에서 핵심적 역할을 담당하고 있다. 따라서 자사주매입과 내부자거래 모두에 기업의 내부정보가 관련되어 있다는 추측이 가능하다. 정보신호가설은 기업이 저평가되어 있다는 내부정보를 자사주매입을 통해 외부투자자에게 전달하는 과정으로 이해할 수 있다. 반면 내부자가 기업의 내부정보를 주식거래에 이용하는 것은 불공정 거래행위로 투자자보호를 위해 규제되고 있다. 그러나 내부자에 의한 거래 자체가 법에 의해 금지되는 것은 아니며 기업의 미공개 내부정보를 이용하지 않는 한 합법적으로 주식거래에 참여할 수 있다.

이와 같이 내부자가 내부정보를 이용하여 거래하는 것은 불법이지만 이의 위법성을 입증하는 것은 현실적으로 매우 어렵기 때문에 내부자거래에 내부정보가 이용된다는 다양한 증거가 제시되고 있다.

이러한 연구들은 합법적 내부자거래를 분석하여 내부자거래가 초과수익률을 실현하거나 미래의 주가수익률을 예측할 수 있음을 보고하고 있다. Seyhun(1992)은 자기 회사의 주가가 현저히 하락(상승)했을 때 내부자는 해당 주식을 매수(매도)한다는 증거를 제시하였으며 Rozeff and Zaman(1998)은 내부자가 성장주를 매도하고 가치주를 매수하는 경향을 가진다고 하였다. 이는 내부자거래 수익의 원천이 주식의 가격오류에 대한 반대거래에 있음을 암시하는 것이다.

이러한 선행연구 결과를 바탕으로 본 연구는 내부자의 거래행태 분석을 통해 자사주매입의 저평가가설을 검증하고자 한다. 내부정보 등을 통해 주식의 가치가 저평가되어 있다고 인식될 때 내부자는 개인수준에서 내부자거래를 통해 자기회사의 주식을 매입하게 되는데 자사주매입의 저평가가설이 타당하다면 기업수준에서는 자사주매입이 이루어진다고 예측할 수 있다.

본 연구는 자사주매입의 저평가가설에 대해 국내 선행연구들이 일관된 결론을 도출하지 못하고 있는 상황에서 내부자거래를 이용한 새로운 분석을 시도함으로서 자사주매입의 동기에 관한 시사점을 제공하고자 한다.

1994년 우리나라에 자사주매입이 허용된 이후 자사주매입은 지속적인 증가세를 보이고 있다. 기업의 자사주매입 동기에 대해서는 다양한 가설들이 존재하나 저평가가설에 관한 연구가 가장 큰 관심의 대상이 되고 있다. 그러나 국내 주식시장을 대상으로 한 실증연구들은 .

1994년 우리나라에 자사주매입이 허용된 이후 자사주매입은 지속적인 증가세를 보이고 있다. 기업의 자사주매입 동기에 대해서는 다양한 가설들이 존재하나 내부자 거래 저평가가설에 관한 연구가 가장 큰 관심의 대상이 되고 있다. 그러나 국내 주식시장을 대상으로 한 실증연구들은 자사주매입의 저평가가설에 대해 일관된 견해를 제시하지 못하고 있는 실정이다. 본 연구는 내부자거래의 분석을 통해 기업의 자사주매입 동기를 파악함으로써 자사주 관련 정책과 투자전략에 새로운 시사점을 제공할 것이다.

또한 본 연구는 기업의 자사주매입 결정시 나타나는 내부자의 거래행태를 분석함으로써 내부자거래에 대한 새로운 연구로 기여할 것이다. 내부자거래는 자본시장의 건전성을 근본적으로 해칠 수 있어 내부자거래의 효율적 규제는 논란의 대상이 되어왔다. 내부자거래의 규제는 주식시장에서 효율성을 추구하느냐 공정성을 강조하는냐에 따라 그 규제의 방향성이 달라진다. 자사주매입과 관련된 내부자거래 현황 분석은 미흡한 국내 내부자거래 연구를 보완하고 내부자거래의 규제에 대해 중요한 시사점을 제공해줄 것으로 기대된다.

자사주매입이 기업수준의 의사결정을 통한 자기주식의 매입이라면 내부자거래는 개인수준의 의사결정을 통한 자기회사 주식의 매매에 해당된다. 따라서 내부자거래는 내부자의 기업가치에 대한 인식을 보여준다고 볼 수 있다. 본 연구는 이러한 기업 의사결정자의 기업가치에 대한 인식이 기업의 재무정책에 어떻게 영향을 미치는지를 보여줌으로써 기업의 재무정책 일반에 대한 이해를 제고할 것으로 기대된다.

내부자거래에 내부정보를 이용하는 것은 불법이지만 이를 적발하는 것은 어려운 것이 현실이다. 다수의 선행연구들도 내부자거래에 내부정보가 이용되고 있다는 증거를 제시하고 있다. 내부자들은 기업의 의사결정에서 핵심적 위치를 차지하므로 기업의 자사주매입 결정에 .

내부자거래에 내부정보를 이용하는 것은 불법이지만 이를 적발하는 것은 어려운 것이 현실이다. 다수의 선행연구들도 내부자거래에 내부정보가 이용되고 있다는 증거를 제시하고 있다. 내부자들은 기업의 의사결정에서 핵심적 위치를 차지하므로 기업의 자사주매입 결정에서도 그 역할을 담당하거나 영향을 미칠 것이다. 자사주매입의 동기가 기업가치의 저평가에 의한 것이라면 기업이 자사주매입을 결정할 때 내부자들은 자기회사의 주식을 매입한다고 예측할 수 있다. 이를 가설 1로 설정한다.

[가설 1] 자사주매입 기업의 내부자는 내부자거래를 통해 자기회사의 주식을 매입할 것이다.

자사주매입의 저평가가설은 기업이 자사주매입을 공시할 경우 주가가 상승할 것을 예측한다. 이때 주가 반응은 저평가정도가 심할수록 강하게 나타날 것이다. 이와 동시에 내부자의 자기회사 주식 매입 강도도 주가 저평가 정도와 양(+)의 관계를 나타낼 것이다. 이를 가설 2로 설정한다.

[가설 2] 내부자매입의 정도가 강할수록 자사주매입에 대한 주가반응이 강할 것이다.

본 연구는 횡단면 분석에 해당되므로 먼저 기업별로 NPR(Net Purchase Ratio, 내부자 순매수 비율)을 측정한다. NPR은 다음과 같이 정의된다. NPR = (내부자에 의한 매수거래량 - 내부자에 의한 매도거래량)/내부자에 의한 총거래량. NPR은 내부자거래에 관한 해외의 다수 연구들에 사용된 내부자거래 측정치이다. 위의 정의와 같이 거래량으로 측정된 NPR이 주요 분석에 사용되며 거래금액, 거래수로 측정된 NPR이 분석 결과의 강건성(robustness)을 확인하는 데 추가적으로 이용될 것이다. 또한 내부자의 지위에 따라 임원, 최대주주, 주요주주로 구분하여 측정한 NPR을 이용하여 내부자지위별 효과를 분석한다. NPR은 유량변수로서 주요 분석에서 자사주매입 공시전 3개월 동안의 내부자거래를 측정한 NPR이 사용된다.

자사주매입 공시에 대한 주가반응은 시장모형(market model)을 이용하여 계산한 비정상수익률(abnormal return)로 측정한다. 본 연구에서는 자사주매입 공시일을 기준으로 한 3거래일 CAR을 단기 주가반응으로, 자사주매입 공시일 이후 6개월 및 12개월 CAR을 장기 주가반응으로 설정하여 가설을 검증할 것이다. 주요 분석에서는 시장모형으로 측정한 CAR이 이용되며 Fama-French 3요인모형으로 측정한 CAR이 강건성검증에 사용된다.

자사주 매입은 기업이 주체가 되어 자기주식을 매입하는 것인 반면 내부자거래는 기업의 내부자가 자기회사의 주식을 개인투자자로서 매매하는 것이다. 기업의 내부자는 주요주주나 임직원 등 회사와 일정한 관계에 있는 자를 의미한다. 따라서 자사주 매입과 내부자거래 .

자사주 매입은 기업이 주체가 되어 자기주식을 매입하는 것인 반면 내부자거래는 기업의 내부자가 자기회사의 주식을 개인투자자로서 매매하는 것이다. 기업의 내부자는 주요주주나 임직원 등 회사와 일정한 관계에 있는 자를 의미한다. 따라서 자사주 매입과 내부자거래 모두에 기업의 내부정보가 관련되어 있다는 추측이 가능하다. 본 연구는 자사주 매입 기업의 내부자거래 추이를 조사하고 자사주 매입 공시에 대한 주가 반응과의 관계를 분석하였다.

내부자거래의 방향과 강도는 내부자의 주식 순매수량을 내부자의 주식 총매수량으로 나누어 산정한 NPR(net purchase ratio)로 측정하였다. 분석 결과 자사주 매입 공시 전 내부자거래는 빈번히 발생하였으며 내부자의 순매수가 증가하는 것으로 나타났다. 특히 자사주 매입 공시 직전에 내부자는 가장 큰 매수 경향을 보였다. 이는 자사주 매입과 관련하여 저평가가설을 지지하는 결과이다. 그러나 자사주 매입 공시 중 직전반기 기준 28%의 공시에서 내부자 순매도가 관찰되었다. 또한 자사주 매입 공시 전 내부자는 저평가된 주식을 매수하고 고평가된 주식을 매도하는 경향을 보였다.

자사주 매입 공시에 대한 장단기 주가 반응은 전반적으로 저평가가설을 지지하는 것으로 해석된다. 그러나 내부자거래를 이용하여 분석한 결과 내부자 매수가 발생한 자사주 매입 공시에 대한 주가 반응은 내부자 매도가 발생한 경우보다 크게 나타났다. 특히 내부자 강매도의 경우 주가는 유의한 상승 반응을 보이지 않았다. 이는 해당 기업들이 저평가 여부와 무관하게 내부자 거래 허위정보신호로 자사주 매입을 공시하였을 가능성을 시사하는 것이다. 본 연구는 기업의 자사주 매입 결정 시 나타나는 내부자의 거래행태를 분석함으로써 자사주 관련 정책과 내부자거래 규제 정책에 새로운 시사점을 제시할 것으로 기대된다.

Stock Repurchase refers to the re-acquisition by a firm of its own equity, while insider trading means the legal stock transactions of the corporate insiders such as the officers, directors, and large shareholders. This paper investigates insider trad .

Stock Repurchase refers to the re-acquisition by a firm of its own equity, while insider trading means the legal stock transactions of the corporate insiders such as the officers, directors, and large shareholders. This paper investigates insider trading activities around stock repurchase announcements and the effect of insider trading on the stock price reaction to stock buyback.

First, I find that frequent insider trades are observed and corporate insiders are more likely to purchase shares before stock repurchase announcements. Insiders' net purchase ratio, which is defined as the ratio of the net number of shares purchased by insiders to the total number of shares traded by insiders, reaches its highest level at the one quarter before the stock repurchase quarter. This finding supports the undervaluation hypothesis. However, the typical investor is also likely to face numerous insider sales before stock buyback. In addition, I analyze insiders' behaviors before stock repurchases and confirm that insiders tend to buy undervalued equity and sell overvalued stock.

I document that the announcement effects of stock repurchase and long-term abnormal stock returns are positively significant. The overall results also support the undervaluation hypothesis. Stock prices, however, react more to repurchase announcements with prior insider purchases than to those with prior insider sales. Moreover, repurchase announcements with prior strong insider sales show insignificant stock returns. This suggests that numerous firms may send false information signal via stock repurchase announcements. Exploiting insider trades around stock repurchases, this research may provide new insights on stock repurchase policies and insider trading regulations.

본 연구는 자사주 매입 기업의 내부자거래 추이를 조사하고 자사주 매입 공시에 대한 주가 반응과의 관계를 분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주 매입 공시 전 내부자거래는 빈번히 발생하였으며 내부자의 순매수가 증가하는 것으로 나타났다. 특히 자사주 .

본 연구는 자사주 매입 기업의 내부자거래 추이를 조사하고 자사주 매입 공시에 대한 주가 반응과의 관계를 분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주 매입 공시 전 내부자거래는 빈번히 발생하였으며 내부자의 순매수가 증가하는 것으로 나타났다. 특히 자사주 매입 공시 직전분기와 직전반기에 내부자는 가장 큰 매수 경향을 보였다. 이는 자사주 매입과 관련하여 저평가가설을 지지하는 결과이다. 그러나 자사주 매입 공시 중 직전반기 기준 28%의 공시에서 내부자 순매도가 관찰되었다. 둘째, 자사주 매입 공시 전 내부자는 저평가된 주식을 매수하고 고평가된 주식을 매도하는 경향을 보였다. 셋째, 자사주 매입 공시에 대한 장단기 주가 반응은 전반적으로 저평가가설을 지지하는 것으로 해석된다. 그러나 내부자거래를 이용하여 분석한 결과 내부자 매수가 발생한 자사주 매입 공시에 대한 주가 반응은 내부자 매도가 발생한 경우보다 크게 나타났다. 특히 내부자 강매도의 경우 주가가 유의한 상승 반응을 보이지 않았다. 이는 해당 기업들이 저평가 여부와 무관하게 허위정보신호로 자사주 매입을 공시하였을 가능성을 시사하는 것이다. 본 연구는 기업의 자사주 매입 결정 시 나타나는 내부자의 거래행태를 분석함으로써 자사주 관련 정책과 내부자거래 규제 정책에 새로운 시사점을 제시할 것으로 기대된다.

1994년 우리나라에 자사주 직접매입이 허용된 이후 자사주 매입은 지속적인 증가세를 보이고 있다. 기업의 자사주 매입 동기에 대해서는 다양한 가설들이 존재하나 저평가가설에 관한 연구가 가장 활발하다. 그러나 국내 주식시장을 대상으로 한 실증연구들은 자사주 매입 .

1994년 우리나라에 자사주 직접매입이 허용된 이후 자사주 매입은 지속적인 증가세를 보이고 있다. 기업의 자사주 매입 동기에 대해서는 다양한 가설들이 존재하나 저평가가설에 관한 연구가 가장 활발하다. 그러나 국내 주식시장을 대상으로 한 실증연구들은 자사주 매입의 저평가가설에 대해 일관된 견해를 제시하지 못하고 있는 실정이다. 본 연구는 2004년부터 2013년까지 10년 동안의 자사주 매입 공시와 관련 내부자거래를 이용하여 기업가치 저평가와 자사주 매입의 관계를 분석함으로써 자사주 관련 정책과 투자전략에 활용될 수 있을 것이다.

또한 본 연구는 기업의 자사주 매입 결정 시 나타나는 내부자의 거래행태를 분석함으로써 내부자거래에 대한 새로운 연구로 기여할 것이다. 내부자거래는 자본시장의 건전성을 근본적으로 해칠 수 있어 내부자거래의 효율적 규제는 논란의 대상이 되어왔다. 내부자거래의 규제는 주식시장에서 효율성을 추구하느냐 공정성을 강조하는냐에 따라 그 규제의 방향성이 달라진다. 자사주 매입과 관련된 내부자거래 분석은 미흡한 국내 내부자거래 연구를 보완하고 내부자거래의 규제에 대해 중요한 시사점을 제공해줄 것으로 기대된다.

자사주 매입이 기업수준의 의사결정을 통한 자기주식의 매입이라면 내부자거래는 개인수준의 의사결정을 통한 자기회사 주식의 매매에 해당된다. 따라서 내부자거래는 내부자의 기업가치에 대한 인식을 보여준다고 볼 수 있다. 본 연구는 이러한 기업 의사결정자의 기업가치에 대한 인식이 기업의 재무정책에 어떻게 영향을 미치는지를 보여줌으로써 기업의 재무정책 일반에 대한 이해를 제고할 것으로 기대된다.

본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 내부자 거래 2004년부터 2013년까지의 자사주 매입 공시 전 내부자거래를 분석한 결과 내부자거래가 발생한 공시의 비율은 3개월(6개월) 기준 52%(64%)로 내부자거래는 빈번히 발생하였다.

둘째, 자사주 매입 공시 전 내부자의 순매수가 증가하는 것으로 나타났다. 공시 전후 2년 간의 내부자거래 추이를 분석한 결과 자사주 매입 공시 직전분기와 직전반기에 내부자는 가장 큰 매수 경향을 보였다. 이는 자사주 매입과 관련하여 저평가가설을 지지하는 결과이다. 그러나 자사주 매입 공시 중 직전분기(직전반기) 기준 20%(28%)의 공시에서 내부자 순매도가 관찰되었다.

셋째, 자사주 매입 공시 전 내부자거래가 자기회사 주식의 저평가 정도에 영향을 받고 있는 것으로 나타났다. 즉 내부자는 저평가된 주식을 매수하고 고평가된 주식을 매도하는 경향을 보였다.

넷째, 자사주 매입 공시에 대한 장단기 주가 반응은 전반적으로 저평가가설을 지지하는 것으로 해석된다. 그러나 내부자거래를 이용하여 분석한 결과 내부자 매수가 발생한 자사주 매입 공시에 대한 주가 반응은 내부자 매도가 발생한 경우보다 크게 나타났다. 특히 내부자 강매도의 경우 주가는 유의한 상승 반응을 보이지 않았다. 이는 해당 기업들이 저평가 여부와 무관하게 허위정보신호로 자사주 매입을 공시하였을 가능성을 시사하는 것이다.

내부자 거래

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    내부자 거래
  • 이상석 기자
  • 승인 2021.12.16 10:28
  • 댓글 0

미국 증권거래위원회(SEC)는 15일(현지시간) 상장사 임원들이 내부자 거래 혐의를 받지 않고 자사주를 거래하는 절차 규정(10b5-1 플랜)을 강화한 개정안을 내놓았다.

미국 증권거래위원회(SEC)는 15일(현지시간) 상장사 임원들이 내부자 거래 혐의를 받지 않고 자사주를 거래하는 절차 규정(10b5-1 플랜)을 강화한 개정안을 내놓았다.

[오피니언뉴스=이상석 기자] 미국 증권거래위원회(SEC)가 내부자 거래와 자사주 매입 관련 규정을 강화하는 방안을 공개했다.

SEC는 15일(현지시간) 상장사 임원들이 내부자 거래 혐의를 받지 않고 자사주를 거래하는 절차 규정(10b5-1 플랜)을 강화한 개정안을 내놓았다고 미국 언론이 보도했다.

공개 협의를 거쳐 내년쯤 SEC 위원들의 투표로 최종 확정될 것으로 보이는 개정안에 따르면 상장사 임원들은 자사주 거래 계획을 수립하거나 수정할 때마다 이를 공개하고 계획 채택과 첫 거래 사이에 120일의 기간을 둬야 한다.

기업의 자사주 거래 시에는 계획 채택과 첫 거래 사이에 30일 기간을 두도록 했으며, 내부자들이 다수의 중복되는 자사주 거래 계획을 잡는 것도 금지했다.

현행 규정은 임원들이 내부자 정보를 이용해 자사주를 거래하지 못하게 매도 시점과 물량을 사전 계획서에 적도록 하고 있으나, 매도 당일 계획서를 작성하거나 외부에서는 알 수 없는 이유로 추후 계획을 수정하는 것도 허용하고 있다.

이에 따라 상장기업 임원들이 이 규칙에 맞춰 자사주를 팔더라도 시장 일각에서는 내부자 거래 의혹이 제기되기도 내부자 거래 했다.

이와 별도로 SEC는 분기별로 공개하도록 규정된 자사주 매입 정보를 앞으로는 거래가 이뤄진 날 바로 다음 거래일에 공개하도록 변경했다.

또한 자사주 거래를 발표한 후 10거래일 안에 회사 임원들의 자사주 거래가 있었는지도 공개하도록 했다.

지난 4월 취임 이후 규정 강화를 주장해온 게리 겐슬러 SEC 위원장은 이날 성명을 통해 내부자들이 일반 투자자들과는 달리 정기적으로 중요 정보를 취득하고 있다는 것이 핵심 이슈였다고 지적했다.

따라서 이런 문제를 해결해 시장에서 공정한 거래가 이뤄지도록 하기 위해 이번 개정안을 마련했다고 설명했다.

SEC는 이밖에 구조적 위험을 안고 있는 머니마켓펀드(MMF)에 대한 규제를 강화했다. 이른바 '아케고스 파동'의 원인이 된 스와프 거래에 대한 모호한 규정도 바꿔 거래 내용을 공개하도록 했다.

앞서 올해 3∼4월 한국계 투자자 빌 황의 가족 회사인 아케고스 캐피털 매니지먼트는 총수익스와프(TRS)와 차액거래(CFD) 계약을 통해 확보한 자금으로 매입한 주식이 급락하면서 돈을 빌려준 금융사들에 100억 달러(약 11조 8000억원) 규모의 피해를 안겼다.

[데일리임팩트 이승균 기자] 이용우 더불어민주당 의원은 15일 내부자 거래 사전신고제도를 도입하는 자본시장법 일부개정안을 대표 발의했다고 밝혔다.

현행 자본시장법은 상장법인의 내부자가 미공개 중요 정보를 특정증권 등 매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인으로 하여금 이용하게 하는 행위를 금지하고 있다.

반면, 최근 주식시장에 상장한 카카오페이 경영진이 법인의 미공개 중요정보를 이용해 주식을 대량 매도하였다는 의혹이 제기됐으며, 해당 법인 주가 하락으로 이어져 일반주주가 피해를 보는 등 논란이 불거졌다.

이에 이용우 의원은 미공개 중요정보를 활용한 내부자의 불공정 주식 거래로부터 일반 소수주주가 피해보는 현실을 개선하기 위해 미국에서 이미 시행중인 내부자 거래 사전신고제도를 도입하고, 공시 의무를 대폭 강화하기 위해 이번 개정안을 발의했다.

발의 법안에는 내부자가 주식을 거래할 때 대통령령으로 정하는 기준을 충족하는 사전거래계획서를 작성해 해당 법인에 제출 후 확인을 받고, 제출한 사전거래계획에 따라 매매 또는 거래했을 경우 미공개 중요 정보를 이용하지 않은 것으로 간주해 면책이 되도록 하는 내용이 담겨있다.

또, 해당 계획서를 공시하고 거래일로부터 120일(상장법인 본인의 사전거래계획은 30일) 전까지 사전거래계획서 제출하는 규정을 담고 있다. 최근 12개월 이내에 1회에 한해서만 면책 규정을 허용하도록 했다.

이용우 의원은 “사전신고제도 등 공시 의무를 강화하고 냉각기간을 두어 내부자들의 미공개 중요정보 이용을 통한 내부자거래를 방지하기 위함”이라며 “내부자 거래로 발생하는 일반주주들의 피해를 막고 주식시장의 투명성과 공정성이 제고되길 기대한다”고 밝혔다.

한편, 이용우 의원실 관계자는 데일리임팩트에 "국내법에는 주요 주주들에 대한 주식매도에 관해 사전규제가 없다"며 "발행주식총수의 내부자 거래 일정 비율을 초과하는 주식의 매도의 경우 증권신고서를 제출하는 법안도 발의 계획 중"이라고 설명했다.

이와 관련 관련해 투자업계 관계자는 데일리임팩트에 "내부자들이 일반 투자자들과는 달리 정기적으로 중요 정보를 취득하고 있어 발생하는 불균형 해소가 핵심"라며 "국내법(내부자거래 규제법)은 미흡한 점이 많아 제도가 실효성 있게 개선될 필요성이 있다"고 강조했다.

한편, 지난해 12월 미국 증권거래위원회(SEC)는 내부자 거래에 대한 공시 의무를 대폭 강화하고 내부자의 주식 거래 시 일정정도의 냉각기간(120일)을 두어 내부자의 미공개 중요정보를 활용한 거래를 방지하고 일반주주들이 이를 인지할 수 있도록 하는 미국 증권법 사기방지 조항(SEA, Rule 10b5-1) 개정안을 발표한 바 있다.

미국의 금융 규제 당국인 증권거래위원회(SEC)가 금융시장의 투명성을 높이려는 목적으로 관련 규제를 대폭 강화한다. 이는 올해 3~4월 미국 금융시장을 흔들었던 한국계 투자자 빌 황의 '아케고스 캐피탈 매니지먼트' 사건으로 촉발한 것이다.

15일(현지시간) 로이터는 SEC가 금융시장의 내부자 거래와 자사주 매입 관련 규정을 강화하는 '10b5-1 계획'의 개정안을 제안했다고 보도했다. 이날 SEC는 해당 개정안을 이날 연방관보에 게재했으며, 게재일 이후 45일 동안 공개 협의 기간으로 유지된다. 따라서, 해당 개정안은 공개 협의를 거쳐 내년 1월 말~2월 경 SEC 위원회(게리 겐슬러 SEC 위원장을 포함한 위원 5명)의 투표로 확정될 예정이다.

15일(현지시간) 미국 증권거래위원회(SEC)가 홈페이지에 게재한 '10b5-1 계획' 개정안. [자료=미국 증권거래위원회(SEC)]

이번 개정안의 핵심 방안은 크게 △기업 내부자 거래 계획 △자사주 매입 공시 △스와프 거래 △머니마켓펀드(MMF) 등에 대한 규제 강화다.

우선, 개정안은 기업 내부자(상장사 임원)의 자사주 거래 계획에 대한 공개 의무를 대폭 강화한다. 해당 규정은 임원들이 내부자 정보를 이용해 자사주를 거래하지 못하도록 매도 시점과 물량을 사전 계획서로 제출하도록 한다.

그러나, 현행 규정상에는 매도 당일 계획서를 작성하거나 외부에 공개되지 않은 이유로 계획서를 사후에 작성하는 것을 허용하고 있다. 이런 이유에서 그간 일각에서는 해당 규정을 준수했더라도 내부 정부를 이용해 부당 거래를 했다는 의혹이 끊이지 않았다.

이에 따라, 개정안은 기업 내부자가 자사주 거래 계획을 수립하거나 수정할 때마다 이를 모두 공개하도록 강제한다. 이 과정에서 회사 내부자들은 외부에 공개하지 않은 중요한 내부 정보를 획득하지 않았다는 점도 증명해야 한다. 또한, 다수의 중복되는 자사주 거래 계획을 수립하는 것도 금지된다.

아울러, 거래 계획 수립과 실제 거래 사이에는 120일의 대기 기간(cooling-off period·냉각 기간)을 둬야하며, 기업 차원의 자사주 거래 시에는 해당 대기 기간을 30일로 제시했다.

자사주 매입에 대한 공시 의무도 강화한다. SEC는 종전 각 기업에 자사주 매입 정보 공개를 분기별로 공개하도록 하고 있다. 그러나, 개정안은 자사주 매입 거래일 이후 바로 다음 거래일 정보를 공개하도록 하고, 이로부터 다시 10거래일 안에 회사 내부자의 자사주 거래 내역 여부 밝히도록 했다.

또한, 로이터는 SEC가 향후 개정안은 기업이 내부자 거래가 포함된 자사주 매입 계획에는 매입 목적과 근거, 가격 책정 절차와 기준 등도 밝히도록 하길 원한다고 지적했다.

아울러, 증권 기반 스와프 거래의 경우 개인 또는 집단이 특정한 기준값 이상의 포지션을 소유할 경우 SEC에 즉시 소명서를 제출해야 하며, 이는 또한 공시로도 공개된다. 이전의 모호한 규정을 명확히 하고 정보 공개 의무도 강화한 것이다.

SEC는 머니마켓펀드(MMF)에 대해서는 구조적 위험을 축소하는 방안에 집중했다. 펀드 중 유동 자산의 보유 비율을 높이고 투자자들의 출금을 유도하는 수수료 부과와 환매 정지 등의 정책을 폐기함으로써 MMF의 유동성 개선과 상환 억제를 유도할 예정이다.

특히, 이번 개정안들은 지난 4월 취임한 게리 겐슬러 SEC 위원장의 중점 과제 중 하나였다. 자사주 매입과 복합 파생 상품 등의 금융 거래에서 투명성을 높여 기업의 부정행위와 지배구조를 개선하고 시장 불평등을 해결하겠다는 것이다.

이에 대해 겐슬러 위원장은 이날 서명에서 "내부자들이 일반 투자자들과는 달리 정기적으로 중요 정보를 취득하고 있다는 것이 핵심 이슈였다"면서 "따라서 이런 문제를 해결해 시장에서 공정한 거래가 이뤄지도록 하기 위해 이번 개정안을 마련했다"고 설명했다.

로이터는 이번 개정안이 발효될 경우 "상장 기업과 각 기업의 최고 경영진뿐 아니라 블랙록·뱅가드·피델리티·골드만삭스 등 주요 대형 은행과 자산관리사에 이르기까지 미국 기업 전체에 영향을 미칠 것"이라고 지적했다.

투자자 집단 역시 이를 환영했다. 미국 기관투자자협의회(Council of Institutional Investors·CII) 측은 매체에서 "그간 거래상 지위 남용 행위로 악용되던 각종 관행을 정리할 경우 시장이 신뢰를 회복하는 내부자 거래 데 도움이 될 것"이라고 평가했다.

한편, 아케고스 사건이란 빌 황의 가족 회사인 아케고스 캐피털 매니지먼트가 수익스와프(TRS)와 차액거래(CFD) 계약을 통해 확보한 자금으로 매입한 주식이 올해 3~4월 급락하면서, 해당 자금을 대출해준 금융사들이 100억 달러(약 11조8000억원)대의 피해를 입은 일을 말한다.


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